國泰君安深度報告:人民幣還會繼續貶值嗎?
發表時間:2015-04-28    發表評論

  本文作者為國泰君安首席經濟學家林采宜,以下為國泰君安報告全文:

  2014年下半年以來,美元進入了快速升值期。從2014年7月初到2015年3月,不足9個月內美元指數升幅超過25%。伴隨著美元的升值,國際資本加速回流美國,給很多新興市場國家貨幣的匯率造成了壓力。而人民幣也受到了這一趨勢的沖擊,自2014年11月開始迎來第一波貶值,美元兌人民幣從當時的1:6.11下探至2015年3月初的1:6.27,創下兩年多來的低點,貶值幅度近3%。



  但是在3月美聯儲FOMC會議表達了可能推遲加息的意向后,美元指數出現回調。人民幣也相應出現了一波強勁的升值,重新回到了年初的水平。美元牛市是否已是強弩之末,人民幣匯率又將何去何從?這是投資者普遍關心的問題。

  ▋美元的長期牛市尚未終結

  1.美元快速升值源于穩健的經濟復蘇與不同國家貨幣政策的分化
 
  2013年以來,美國經濟從危機中逐步走出,開始了超預期的復蘇。自2014年開始,復蘇的勢頭愈發穩健。每月新增除國防與運輸外的核心耐用品訂單量一直保持在1600億美元以上,表明在經濟形勢好轉的背景下,企業的資本支出意愿不斷上升。由于美國經濟已經擺脫了對于超寬松貨幣政策的依賴,步入了自我強化的可持續增長軌道中。因此,美聯儲從2013年12月以來不斷縮減寬松的規模,并于2014年10月徹底退出QE,開始醞釀加息。

 

  與此同時,歐債危機陰霾尚未完全散去的歐元區則面臨嚴重的通縮和貸款規模的持續萎縮。歐洲的銀行業還提前償還了在歐債危機最嚴重的時期歐洲央行提供的三年期長期再融資操作(LTRO)的借款,使歐洲央行資產規模被動的下降,加劇了歐元區的緊縮形勢。在經濟前景悲觀的預期下,企業投資意愿低迷,經濟內生動力不足,生產活動萎縮,PMI指數低位徘徊,失業率一直在10%以上。歐央行不得不通過調低利率、購買資產抵押債券和資產擔保債券及定向長期再融資操作(TLTRO)向銀行提供長期的低息資貨幣等寬松貨幣政策來刺激經濟增長。但是,歐洲的銀行業并不缺乏流動性,而是缺乏貸款意愿,因此旨在為銀行業提供可貸資金的定向長期再融資操作難以達到擴張央行資產負債表的目的。另外歐元區資產抵押債券和資產擔保債券的市場規模很小,而且由于歐洲的隔夜存款利率已經降至負值,隔夜存款利率引導貨幣市場利率下降的空間有限。因此,歐央行為了實現資產規模的穩步擴張,吸收信用風險,提升通脹預期,只能采取購買主權債的方式,啟動歐元版QE。

  同樣,在日本,大規模財政刺激和史無前例的貨幣寬松之后,結構性改革的“第三支箭”遲遲不見蹤影,勞動力市場自由化的推進一再被延后,導致長期增長潛力降低。2014年4月,日本消費稅由5%上調至8%,給日本居民的支出水平帶來了顯著的負面影響,GDP出現了下滑,而剔除消費稅上調因素的核心CPI再次陷入零增長,2015財年實現2%通脹目標的承諾很可能無法兌現。消費支出低迷也使日本企業對于擴大產出與投資仍然心存疑慮,工業生產指數仍處于低位。面對經濟的下滑與物價的低迷,日本央行在2014年10月份,被迫將原來每年60-70萬億日元的資產購買計劃再次擴大到80萬億,以期實現通脹目標。

 

  經濟增長前景的差異也帶來了發達經濟體貨幣政策的分化。貨幣政策的分化也使得美國與歐洲、日本等國的實際利差不斷擴大,導致資本加速回流美國。
 
  以上兩個因素共同引發2014年下半年以來美元的升值。到2015年3月13日,美元指數最高升值100.4020,達到了12年以來的高點。

  就在突破100之后不久,在3月FOMC會議上,出于對低通脹的考慮,以及公開市場委員會成員對未來兩年美國GDP、核心PCE增長和長期失業率預期的調低,美聯儲傳遞出了推遲加息的信號。此外,美聯儲官員還大幅下調了對于未來聯邦基金利率目標區間的預期,對2015年聯邦基金利率目標預期的中位數從1%-1.25%下降到了0.5%-0.75%,2016年則從2.5%-2.75%下降到1.75%-2%。這一表態意味著更遲且更緩慢的加息路線,美元指數因此出現回調。

  3. 美元具備長期走強的條件
 
  觀察八十年代以及九十年代兩次長達數年以上的美元升值長周期,我們發現有三種條件是促成美元長期走強的主要原因。
 
  首先是長時間的緊縮貨幣政策。由于短期利率在很大程度上是由貨幣政策決定的,保持緊縮的貨幣政策能抬高市場利率水平,增強本國金融市場對于海外資金的吸引力,引發資本流入促成美元升值。這是八十年代美元牛市的主要原因。1979年末,保羅•沃爾克擔任美聯儲主席后,為了控制通脹曾一度將聯邦基金利率提升到了20%。高利率政策使美國在較長的時間內都與其他發達經濟體保持了高利差,吸引海外資金流入美國,美元大幅升值。
 
  第二,是較高的生產率增速。按照購買力平價理論,較高的生產率增速將使本國創造出更多的產品與服務,在貨幣總量相對穩定的條件下,本國貨幣的購買力上升,將導致貨幣的升值。此外,較高的生產率也會提高投資回報率,使一國的自然利率上升,增加貨幣的吸引力,這種由生產率增長因素驅動的貨幣升值往往更加溫和而持久。
 
  在九十年代中期,信息技術革命帶來了美國的“新經濟”,勞動生產率的增速出現了顯著的上升,在發達經濟體中保持領先,經濟出現了長期繁榮。繁榮的經濟還是吸引了大量海外資金流入美國,分享美國的經濟繁榮,帶來了九十年代中后期的美元牛市。但在這一輪美元牛市中,美元并沒有出現短期的急漲,而是保持相對平穩的升值。

  第三是相對較高的國內風險偏好。高風險偏好能夠降低風險溢價,降低海外資本進入所要求的利率補償,有利于國內投融資活動的發展以及資產價格的上升。這無疑也會提高一國貨幣的吸引力。而在八十和九十年代分別發生的拉美債務危機以及亞洲金融危機,在客觀上提高了投資者對于美元資產的風險偏好,也是形成美元牛市的重要原因。

 

  本輪美元牛市,雖然沒有八十年代那樣絕對高的利率水平,也沒有九十年代那樣絕對高的勞動生產率,但是在未來相當長的一段時間內,美國的經濟增長與貨幣政策都能使美元相對主要發達經濟體保持一定優勢。
 
  首先從經濟增長的角度看,盡管沒有九十年代“新經濟”那樣的技術沖擊,但美國經濟仍具備相對較高的潛在增速,其人口結構更加合理,大規模的科研投入以及便利的融資體系將使其保持較高的技術進步動力。而日本的勞動人口數量每年都在下降,長期雇用制和以資歷為基礎的工資制度都在損害著勞動力市場的效率,而包括促使勞動力市場自由化的結構性改革措施又遲遲沒有推出,長期的經濟增長前景黯淡。在歐元區,以希臘為代表的部分邊緣國家仍然不愿意犧牲短期經濟福利而推進結構性改革,經濟則面臨著“日本化”的風險。因此美國經濟在未來相當長的一段時間內都將在發達經濟體中領跑。根據IMF的預測,未來幾年,美國經濟增速將保持在2%-3%之間,遠高于歐元區的1.5%左右以及日本的1%。

  其次,從貨幣角度上看,美國貨幣政策收緊的趨勢已是定局,加息只是時間節點和力度的問題,反觀日本,嚴峻的通縮形勢使2%通脹目標的實現遙遙無期,即使將2015財年的通脹目標下降到1%,也需要在下半年采取更多的寬松措施。而在歐元區,寬松的貨幣政策已經使利率市場出現了普遍的負利率現象,歐版QE短期內不可能退出。美國和日本、歐元區貨幣政策的分化帶來的利差,將在未來三年持續吸引更多的國際資本進入美國進行無風險套利,給美元帶來長期升值的動力。

  綜合以上因素,可以判斷,美元當前可能只是處在一輪長升值周期的開端。3月以來美元的調整主要也是對于市場過于樂觀的預期落空帶來的短期調整。但隨著美聯儲在年內加息的正式啟動,美元仍將保持升值的態勢。

 
  ▋人民幣匯率將在雙向波動中小幅貶值
 
  1.貨幣政策轉向寬松引發人民幣在2014年末至2015年初出現貶值
 
  2014年,中國經濟增速繼續放緩。面對經濟下行壓力,央行多次采取降準降息及其他一系列定向寬松的貨幣政策,意圖降低實體經濟的融資成本,國內無風險利率由此進入下行通道,利差收窄和宏觀經濟增長動力的謹慎預期導致國內資本外流壓力有所增大。從2014年下半年開始,國內新增外匯占款規模不斷縮窄,而以殘差法(外匯占款-貿易差額-直接投資差額)計算的熱錢規模則一直處于大幅流出的狀態。 

 
  從微觀數據上看,反映境內居民與境外居民資金結算狀況的銀行代客涉外收付數據從2014年下半年開始也出現了較為顯著的逆差,反映出中國正面臨著資本流出的壓力。而銀行代客即期結售匯差額與遠期結售匯差額變動額之和,也在去年8月份開始轉為負值,體現了外匯市場上對于人民幣的供大于求。而體現企業和個人結匯意愿的銀行代客結匯占涉外外匯收入的比重(即結匯率)總體呈現下降趨勢;衡量購匯動機的銀行代客售匯占涉外外匯支付的比重(即售匯率)則呈上升態勢,市場主體增持外幣頭寸,減少美元負債的傾向明顯,對人民幣匯率出現一定的貶值預期。

  2014年11月,在央行正式啟動降息周期后,與美國貨幣政策的分化加大,人民幣也開始一路下行,在2015年3月初最高下探至1:6.2763,創下兩年多來的低點,貶值幅度接近3%。

  2.兩會后央行的干預打擊了貶值預期,人民幣匯率企穩回升
 
  但是,在3月3日到3月15日的兩會期間,央行官員的密集談話,表達了要維持人民幣穩定的意圖,弱化了人民幣貶值預期。在兩會結束后的一周內,人民幣出現了一波快速的升值,從1:6.27回到了1:6.20一線。抹去了2015年來的全部跌幅。
 
  由于“可控性”、“主動性”和“漸進性”是央行在匯改中所堅持的“三原則”。在外匯市場上,中國央行通過中間價的設定、波動區間的控制以及大型國有商業銀行的窗口指導,可以有效的對人民幣匯率進行調控。而近四萬億美元的外匯儲備,也為央行對匯率的控制提供了堅實的基礎。在人民幣升值或貶值預期使人民幣匯率出現過快波動時,央行干預、控制人民幣匯率波幅的取向十分明確,因此,市場對于央行在匯率問題的態度極其關注,央行官員在兩會后的表態有效影響了人民幣匯率走向預期。

  
  3月5日,央行副行長、外管局局長易綱接受采訪時表示:如果說美元是世界第一強貨幣,人民幣就是第二強貨幣;人民幣匯率基本可以保持穩定,目前波動區間夠用。這一表態打消了市場對于人民幣波動區間擴大的猜測。
 
  3月22日,央行行長周小川在“中國發展高層論壇2015”年會上表示,中國十二五(2011-2015)規劃提出加快推進人民幣實現資本項目可兌換,金融改革里面明確提出實現人民幣資本項目可兌換,今年打算通過各方面改革的努力來實現這樣一點。3月23日,國務院總理李克強在會見IMF主席拉加德時表示,中國希望通過加入SDR,積極參與維護全球金融穩定的國際合作,同時促進中國資本市場和金融領域的進一步開放。
 
  從上述官員的表態中可以看出,實現人民幣資本項目下可兌換、推動人民幣國際化乃至人民幣加入SDR是今年重要的政策目標。
 
  今年是IMF對于SDR貨幣籃子進行例行審查的年份。如果人民幣順利加入SDR,將標志著人民幣正式成為被國際社會普遍接受的一種儲備貨幣,對于人民幣國際化的推進、中國地緣政治影響力的提高具有深遠的意義。而中國如果希望加入SDR,就需要在今年為實現資本項目的可兌換做出更多的努力。
 
  但資本項目的開放也將增大跨境資金流動給金融市場甚至宏觀經濟帶來的沖擊。在這種背景下,如果人民幣出現了明顯的貶值預期,將使中國面臨更大的資本流出風險,增大經濟下行的壓力。另一方面,人民幣的貶值預期也會降低跨境貿易中人民幣對于境外居民的吸引力,使人民幣國際化的進程受阻。使得人民幣在國際支付中的市場份額也出現了下降,不利于人民幣國際化的推進。此外,如果人民幣出現大幅貶值,可能也會加大中國與貿易伙伴的摩擦,這也不利于中國在申請加入SDR時獲得廣泛的國際支持。 
 
  因此,今年中國實現上述各項政策目標的努力都需要相對穩定的人民幣作為支撐。央行在兩會前后的表態以及對外匯市場的直接干預是兩會后人民幣企穩回升的主要原因。
 
  3.導致人民幣長期升值的動力正在發生變化
 
  回顧新世紀以來人民幣匯率的變動歷史,可以觀察到升值趨勢發生的變化。

 

  2001年中國加入WTO帶來了巨大的制度紅利,國內制造業勞動生產率迅速上升。但是,在國內城鄉二元結構下,中國存在大量的剩余勞動力,勞動力的無限供給,使制造業與服務業工資都增長緩慢,國內居民購買能力有限,CPI增速緩慢,造成了人民幣匯率被低估的局面。人民幣實際有效匯率不斷沒有上升,反而出現了下降。
 
  從2006年開始,盡管制造業勞動生產率仍在上升,但隨著大量農村人口向城市的遷移,勞動力成本也開始上升,勞動生產率相對于制造業更低的服務業的工資水平也開始追趕,反映在物價上則表現為CPI增速加快,超過了PPI的增速。在這樣的背景下,人民幣出現了內貶外升的局面,實際有效匯率快速升值。
 
  2008年發生的全球金融危機,使國內制造業受到了嚴重的打擊。但是政府沒有順應形勢的變化推動國內經濟結構的轉型,反而采取了大規模的刺激政策,推動制造業產能的膨脹,同時也使無效投資開始累積。而國內勞動力成本的上升仍在繼續,人民幣繼續保持內貶外升的態勢。
 
  而從2011年第四季度開始,前期政策對經濟的刺激作用開始減退,制造業形成了大量過剩產能,勞動生產率增速下滑。與之相對應的PPI增速不斷下行,到目前已經連續37個月負增長。而在另一方面,中國的人口紅利期行將結束,在部分行業勞動力供不應求的局面出現,工資水平上升速度超過了GDP的增速, CPI與PPI的剪刀差維持了42個月。這樣的背景正促使中國的產業結構發生轉折,第三產業保持了較高的增速,在GDP中的占比已超過第二產業,其勞動生產率與第二產業的差距在縮窄。在國內工業增加值增速仍在下降的情況下,人民幣實際有效匯率升值的趨勢可能接近尾聲。如果沒有行之有效的改革措施去除制造業的過剩產能,加快其勞動生產率的進步,人民幣在中長期甚至會出現貶值的可能。
 
  而從國際收支數據來看,隨著制造業勞動生產率的增速放緩,以及勞動力成本的上升,我國出口商品的國際競爭力在下降,貨物與服務凈出口占GDP近年來也相應從2007年的8.79%下降到了2013年2.41%,凈出口已經不再是拉動我國經濟增長的主要動力。另一方面,隨著境外資本流入的減少和境內資金外流壓力的增大,中國就時常出現資本項目逆差,從2014年第二季度開始,甚至出現了連續三個季度的逆差。未來隨著資本項目的開放,境內居民投資海外的渠道將更加多元化,這可能將使資本項目的逆差常態化。

  4.今年人民幣將在雙向波動中趨于小幅貶值
 
  目前,央行的貨幣政策目前正在向寬松的方向調整。除了兩次降息降準之外,2015年來,央行四次下調了7天逆回購中標利率,并通過新增中期借貸便利投放3200億資金,維持流動性寬松,引導市場利率下行的意圖明顯。在央行的相對寬松的策略下,貨幣市場流動性出現了顯著改善,利率加速下行。

  另一方面,今年一季度,實體經濟增長繼續放緩,工業增加值、固定資產投資增速等宏觀經濟總量指標一路下行,匯豐制造業PMI指數低位徘徊,GDP增速持續放緩。而國務院總理李克強在《政府工作報告》中指明,為了維持經濟增速的下限,政府的“工具箱”內還有多種政策儲備。這也意味著貨幣政策仍有放松的空間,年內再次進行降息、降準的概率較大。因此,未來中美貨幣政策的分化可能將繼續擴大,這也將給人民幣匯率帶來持續的壓力。
 
  但是,政府為了資本項目可兌換等政策目標的實現,仍會繼續對外匯市場進行干預,以維持人民幣匯率的穩定。
 
  因此,人民幣不會出現大幅貶值,在6.2-6.5之間呈現出雙邊波動的概率較大。

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稿件來源:華爾街見聞
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